证券研究报告 | 行业专题研究 2019 年 09 月 01 日 区块链 枯水期临近，比特币挖矿产业链继续回暖 比特币是值得关注的另类资产。因为投资回报率高、流动性好、与其他资 产相关性小等特点，比起它志在成为全球货币的目标，比特币更像是一种 值得关注的另类的投资标的。 比特币挖矿是从“源头”获得比特币的方式。所谓“挖矿”，即是使用作 为“矿机”的计算机解答比特币系统给出的加密题争夺比特币账本的记账 权，将交易打包进区块，区块前后相连，形成“链”。比特币系统会向获 得记账权的矿工发放区块奖励。比特币全网大约每 10 分钟出 1 个块，当 前矿工每成功打包 1 个区块上链，可获得 12.5 个比特币奖励。挖矿是比 特币的发行方式，挖矿是对比特币的一种投资行为，回报率可观。 比特币挖矿的收益主要受挖矿难度与电费影响。由于比特币全网的挖矿难 度（决定了单位挖矿收益）和币价对所有矿工来说都是一样的，矿工的挖 矿收益只与其矿机的算力有关，算力越大，挖矿收益越多。而影响挖矿成 本的主要是矿机的功耗与电费。另外，矿机的能耗比(W/T)也是值得关注 的指标。同样算力的矿机，挖矿收益相同，但能耗比小的矿机，电费支出 更少，即挖矿收益理论上更高。 比特币挖矿已形成产业链。除挖矿外，还有矿场、矿机厂商、矿池、云算 力平台等业态值得关注。矿机厂商作为算力生产方，在产业链中拥有绝对 话语权；矿工向矿机厂商购买算力，关注币价、挖矿难度与矿机功耗；矿 工将矿机托管于矿场，矿场的建设具有高度非标性，它与当地监管力度密 不可分；矿工和云算力平台将矿机算力接入矿池；云算力平台将矿机算力 “零售”给投资者，提高了算力的流动性。整个产业链的发展与 IT 发展 过程极其类似。 枯水期来临，比特币挖矿算力将继续上升。已知比特大陆采用第二代 7 纳 米芯片的矿机 S17、S17 Pro 约含 144 颗芯片，一片 12 寸的 7 纳米晶圆片 大约能切出 3000 颗 ASIC 芯片，假设这批晶圆主要用于制造 7 纳米矿机 S17 Pro（56T），则年底比特大陆共能制造出约 104 万台矿机；假设 2020 年初这批矿机正式面世、售罄且用于挖矿，则全网算力将增加 58.24EH/s。 下达高额订单的行为反映出龙头矿机厂商比特大陆对矿机市场回暖的确 认和对未来行情的看好。另外，由于丰水期电费低廉，中国西南矿场吸引 了比特币全网六成算力，10 月丰水期结束后，将有不少矿机从西南迁往西 北，西北矿场的空置率将有所下降。 比特币矿机厂商具有技术护城河。我们看好矿机产业链上矿机厂商的投资 机会。首先，矿机厂商的芯片设计及产业化能力具备相当程度的护城河。 虽然比特币矿机厂商的产能受芯片流片良率影响很大，但归根结底，对其 业绩影响最大的还是剧烈变动的比特币价格，矿机厂商有拓展新业务的诉 求，借助已有的芯片设计经验，矿机厂商有望将成功经验复制到人工智能 业务中去。其次，在整个比特币挖矿产业链，矿机厂商是最接近传统金融 市场的一种业态。第三，在比特币挖矿产业链中，矿机厂商业务的金融属 性较小，面临的监管压力较小。 催化剂：币价进一步上涨；矿机厂商的良品率提高。 风险提示：监管政策不确定性、区块链基础设施开发不达预期。 增持（维持） 行业走势 通信 48% 沪深300 32% 16% 0% -16% -32% 2018-08 2019-01 2019-05 2019-08 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱：songjiaji@gszq.com 相关研究 1、 《区块链：互金协会召开区块链研讨会，供应链金融 全面迎来区块链时代》2019-08-27 2、 《通信：运营商中报全出炉，业绩承压，流量当家》 2019-08-25 3、 《通信：供给驱动向需求驱动演进，流量唱响当下主 旋律》2019-08-18 内容目录 一、为什么要关注比特币及挖矿产业链? ........................................................................................................... 3 二、什么因素会影响比特币挖矿收益? .............................................................................................................. 4 三、挖矿产业链上，还有哪些业态值得关注？ ................................................................................................... 6 （一）矿机厂商：算力生产方，在产业链中有绝对话语权 ............................................................................ 6 （二）矿场：建设情况与当地政策密切相关................................................................................................ 9 （三）矿池：集合算力，为矿工收益“兜底” .......................................................................................... 12 （四）云算力平台：零售算力，降低挖矿门槛 .......................................................................................... 13 四、枯水期展望：矿机供不应求；矿场空置率有望下降 .................................................................................... 14 （一）矿机供不应求，算力继续上升，矿机厂商紧急下达订单 .................................................................... 14 （二）矿机厂商拓展人工智能业务以应对币价波动 .................................................................................... 15 （二）丰水期矿场空置率高，枯水期矿场空置率有望下降 .......................................................................... 16 投资建议 .................................................................................................................................................... 17 风险提示 .................................................................................................................................................... 18 图表目录 图表 1：2018 年 1-11 月，比特币价格持续下跌，算力却仍在上涨 ....................................................................... 5 图表 2：矿工可以选择自行挖矿，直接接入矿池 ................................................................................................ 6 图表 3：矿工可以将算力出售给云算力平台 ....................................................................................................... 6 图表 4：2017 年，比特大陆收入大幅领先于嘉楠耘智与亿邦 ............................................................................... 7 图表 5：2018 年上半年，比特大陆营收接近 2017 年全年，亿邦营收为 2017 年全年的 1 倍以上 ............................. 7 图表 6：2017 年，中国比特币矿机厂商比特大陆、嘉楠耘智与亿邦领先全球 ........................................................ 7 图表 7：主流矿机品牌收益情况....................................................................................................................... 8 图表 8：多家知名矿机厂商为无晶圆设计商，生产依靠产业链各供应商 ................................................................ 9 图表 9：截至 2018 年上半年，比特大陆共运营了 11 个矿场 ............................................................................. 10 图表 10：中国矿场监管政策较为分散............................................................................................................. 11 图表 11：BTC 矿池的市场份额较为分散（根据出块数据排序，截止到 2019 年 6 月 16 日的一年） ........................ 12 图表 12：目前主流的比特币矿池收取的服务费约为矿工挖矿收益的 1%-5%，与结算模式有关...........